一文看懂通证融资与股权融资的区别

作者:黄冰洁,分布式资本


随着通证市场逐步冷却,市场流动性降低,通证融资变得困难,为了在寒冬中生存下去,越来越多区块链项目走上了传统股权融资的道路。

但对于很多区块链从业者而言,股权融资可能是相对陌生的。特别是很多社区型的项目,团队有着丰富的通证融资经验,但没有股权融资经验,这使得他们在股权融资的过程中有点无所适从,甚至吃了大亏。

那么,通证融资和股权融资到底有哪些区别呢?我们结合了多年股权融资和通证融资的经验,总结了以下几点,希望对有股权融资需求的团队有所帮助:


一、融资额


对于早期的区块链项目而言(早期指产品还未上线或市场未被验证,大部分区块链项目属于这类),通过股权融资的融资额预计要少于通证融资的融资额。

(来源:Wing)

以上是近些年来的股权融资额的平均值。图中可以看出,虽然股权融资的融资额也在逐年增长,但18年种子轮的平均融资额也仅在560万美金。而根据PWC的报告显示,同年首次通证发行的平均融资额高达2550万美金,约为股权种子轮融资额的5倍!仅略低于传统股权B轮融资的融资额。当然,根据Cruchbase, 股权融资中也有一些超级大的种子轮项目,这些项目被称为“超级巨人”(Supergiant), 这些超级巨人的融资额可以高达1000-2000万美金,但和通过首次通证发行融了41亿美金的EOS比,这些“超级巨人“也顶多只能算是小人国的超级巨人了。

所以总的来说,习惯了通证融资的项目团队,如果你们的产品和市场还处于初期,在寻求股权融资的时候,一般需要降低对融资额的预期。

然而,初始融资低不意味着通过股权融资的总融资额也是低的。其根本原因是股权投资是一轮一轮来的。一般项目需要经历种子轮,A轮,B轮,C轮……每个轮次都会注入新的资金,而同时每轮都有其大致的指标和投资额范围。这样做是为了保护投资人,同时也给项目方充足的压力与动力。如果项目发展良好,最终通过股权融资的金额不会低于通证融资。

因此,在寻求股权投资时,没有必要死守原有的融资额预期,以免因双方预期差异过大,而错失珍贵的融资机会。一般来说, 融资额要能够满足团队2年左右的运营和增长计划。所以团队在提出期望融资额时,可以再准备一下资金使用计划和预期达到的目标,以对预期融资额提供支撑。


二、出让比例


相对通证融资,在做股权融资时,出让的股权比例可以“大方些”。需要对股权投资人大方些的原因不是因为股权投资人比较矜贵,而是因为股权是可以稀释的,而通证不能!股权投资人的占比会在后续融资中,随着更多资本和投资人的加入,慢慢减少;而通证融资的后续投资人并不会对现投资人的占比产生影响。

以下将通过一个例子来更直观地为大家展示股权融资的稀释效果。

假设同一家公司在两个平行世界:在一个平行世界里,这家公司选择了股权融资;而在另一个平行世界里,这家公司选择了通证融资。我们知道,通证融资需要提前制定好通证分配方案,这家公司选择参考Bancor的方案,这是区块链项目的典型方案,具体方案如下:


这家公司目前一共进行了三轮融资:

第一轮:创始团队以500万美金估值,向投资人A出让20%股份/代币,换取100万美金投资

第二轮: 创始团队以1500万美金估值,向投资人B出让20%股份/代币,换取300万美金投资

第三轮: 创始团队以9000万美金估值,向投资人C出让10%股份/代币,换取900万美金投资

接下来下面这张表格将给大家展示三次融资后,股权融资和代币融资将对项目股权/代币结构带来的变化:

从上表中我们可以观察到几点:

1. 若通过代币融资,创始团队的占比比例是事先定好的,不受后续融资的影响;而若通过股权融资,团队的股权占比是一步步释放减少的。

2. 接受新的投资后,原股权投资人的股份会和创始人的股份一起被稀释,若估值提升越慢,稀释速度越快;而通证投资人的占比并不会受到后续融资的影响。因此通证融资的初始出让比例更加“值钱”。

3. 股权被稀释的关键原因是股份总数会随着后续融资而增加;但通证融资中,通证总量并不受到后续融资的影响而改变。

4. 股权融资在理论上可以根据融资需要无限进行下去,因此股权投资人在理论上有被无限稀释的可能。对于通证融资,原则上,如果团队将所有可用于融资的通证都使用完后,团队就没有更多的通证可以用于融资。

总的来说,股权融资给团队的后续融资带来了更多的灵活性,且因为稀释效应,股权投资人的最终占比将低于其初始占比。值得注意的是,在上例中,三轮融资后,虽然在字面上团队出让了50%(20%+20%+10%)的股份,但其最后却还拥有58%股份。这58%与50%的差别,就来自于原股权投资人被稀释的部分。

因此,相比通证投资人,股权投资人一般会要求更高的出让比例。那多高是合理呢?根据YC研究,一般来说,A轮的比例在20%左右是合理的。如果创始人能在保证资金足够的情况下,仅要出让10%,当然是非常好的,但如果市场不允许,也没有必要执著,导致损失宝贵的发展时间。另外,团队需尽量避免A轮释放超过25%,这将可能对团队在后续融资上造成不利。如果团队在A轮前计划融种子轮,种子轮与A轮间的分配比例可以灵活分配,一般来说种子轮的出让比例为10-15%,但种子轮和A轮的总出让比例需尽量低于30%。

另外再提一点的是,有了融资额和出让比例后,就可以倒推出一个估值(估值=融资额/出让比例)。这个倒推出来的估值有很重要的参考意义。很多项目方认为投资人就是希望项目越便宜越好,但其实不全然是这样,因为若项目估值太低,可能造成两种情况:1. 融资额过低,导致无法实现增长计划;2.股权出让比例太高,导致后续控制权出现问题。这两种情况都非常不利于项目的成功,是投资人不愿意见到的。另一方面,很多项目方也认为估值越高对项目方越有利,其实也不是这样的。在股权融资里,对于项目方而言,有件非常恐怖的事情,叫做:Downround(折价估值)! 也就是项目下一轮的估值要比上一轮低,这不仅会使现有的投资人极不开心(因为他们将要被大大地稀释),也容易引发新投资人对项目前景的怀疑,最终造成“新爹不理,旧爹不爱”的死亡局面。因此在股权融资时,特别是在早期,没有必要一味地追求高估值,结果让公司变成死亡率高的大头娃娃。因此不管对投资人还是项目方而言,合理的估值都很重要,通过融资额和出让比例倒推出来的估值,可以是决定合理估值的起点。


三、融资文件


投前文件

投前文件指的是投资人在确定投资前,会向项目团队要求的文件。团队最好在有了融资计划后,就开始着手准备这些文件。对于通证项目而言,最重要的投前文件就是白皮书了,这里不赘述。对于股权项目而言,一般的投前文件有几种:

1. 项目简介:项目简介可以理解成一段话简介(或称Elevator Pitch)。准备项目简介是为了方便项目团队和FA等在微信或邮件中转发项目信息。项目简介的重点是短,且重要亮点到位。

2. 项目总结:项目总结可以理解成One-pager,也就是把项目的几个重点板块(市场,产品,技术,商业模式,运营,团队等),以突出亮点为目的地总结在一张A4纸上。当投资人说:“有没有材料可以发来看看“的时候,可以把项目总结和Deck打包一起发给他/她。因为浏览项目总结的用时要远少于浏览Deck的用时,所以即便有些投资人没有时间看Deck, 他/她也可能会扫一眼项目总结。因此附上项目总结可以提高项目被投资人注意到的概率。另外建议的是,当使用微信发项目总结时,建议将项目总结保存为图片形式。

3. Deck:Deck是投前文件里的重头戏,有时它也会被称为商业计划书。相对项目总结,Deck需更全面地在各个板块(市场,产品,技术,商业模式,运营,团队等)展现项目。一般用PPT来做。Deck既可用于投资人间的传阅,也可以在项目团队约到投资人后,做为团队向投资人介绍项目时的辅助。

4. 财务预测模型:不要求准确的财务预算模型(也不可能有准确的预测模型),但需要对一些关键数值要心中有数,且有足够的理由做支持,例如营业额,营业增长率,各项成本等。在做财务预测模型时,也可以帮助团队梳理上面提到的“融资额“这个关键问题。

5. Demo:非必须,但若有,一般会加分。

6. 尽调材料:尽调材料是在投资人与团队接触后,并对团队有兴趣的情况下,向团队要的材料。一般来说,尽调材料相对上述材料要细致且丰富许多。具体的尽调材料清单会由投资人发出。一般来说,尽调材料会包含公司注册证明,股权结构表, 关键合同, 关键岗位的劳动合同等基本材料。

从上述投资者关注的文件来看,大家可能也已经注意到,相对来说,通证投资人比较看重技术,而股权投资人则更多考量商业的可行性。

交割文件

通证融资的交割文件通常为SAFT(Simple Agreement for Future Tokens)。股权会复杂一些, 以下列出了几种常见的股权交割文件:

1. 投资条款清单(Term Sheet,又称TS)。这里虽然把TS列为交割文件,但它其实并不具备法律效力,即便如此,TS是非常重要的交割文件,因为投资人与创始人团队可以在TS阶段,对关键条款进行谈判,TS里定下的条款最后会被写入正式的投资协议中,只有当双方在正式的投资协议上签字后,投资协议才真正生效。一定程度上,TS的功能和求职过程中的”录取通知书”很像,是个君子协议,虽然没有法律效力,但一般情况下,已经签了TS的投资人即表示有投资意愿。

另外,既然讲到条款谈判,这里顺道提一下,通证投资中,重要的融资条款有锁定期、释放比例与折扣等,而在股权融资中,虽最终目的都是为了保护退出,但由于股权在从种子轮到IPO的过程很漫长,而且在IPO之前的流通性很差,所以保护退出的具体机制也不一样。一般来说,股权投资人会比较在意优先清算权(Liquidation Preference) 和稀释保护等。另外,相对通证投资人来说,股权投资人与项目的关系一般更紧密,陪跑时间也更长,因此一些股权投资人,特别是占比较大的股权投资人,他们也非常看重那些与公司运营有关的条款,例如董事席位、保护性条款(Protective Provisions)和强卖权(Drag Along)等。

2. 正式的投资文件,即具备法律效力的投资协议。根据融资的工具不同(融资工具包括:可转债、优先股、可转优先股、普通股等)和投资权益的不同,正式的投资协议也不同。全套的股权和优先股投资协议比较复杂,建议找律师。若团队在律师费上没有太高的预算,也可以考虑Convertible Notes和Simple Agreements for Future Equity(SAFE,YC SAFE模板链接)。对于区块链项目而言,我们最建议的法律文件是SAFE-TO(Simple Agreements for Future Equity with Token Option), 顾名思义,这是附加通证所有权的SAFE。这种文件让投资人在购买股权的同时,也获得同等比例的代币。从理论上说,通证和股权都代表着公司的一部分价值,因此投资人难免会担心项目团队通过通证和股权左手倒右手,例如团队将应属于股权投资人的利润用于代币回购。SAFE-TO本质上是将股权和通证进行捆绑销售,这种方法即合理,也可以很好地消除投资人的顾虑,让项目融资变得顺畅。


关键点小结


1. 习惯了通证融资的项目团队,在初期寻求股权融资时,一般需降低对融资额的预期,以免因双方预期差异过大,而错失珍贵的融资机会。一般来说,融资额需能够满足团队2年左右的运营和增长计划。

2. 相比通证投资人,股权投资人一般会要求更高的出让比例,因为股权会被稀释而通证不会。一般来说种子轮+A轮的出让比例在30%之下为合理。

3. 对于项目方而言,估值不是越高越好,合理最重要。通过需要的融资额和出让比例倒推出来的估值,是个重要的估值参考。

4. 相对通证投资人,股权投资人更侧重商业可行性的评估,因此,在准备融资材料时,可以有所倾斜。对于交割文件,建议优先考虑SAFE-TO(Simple Agreements for Future Equity with Token Option)。

来源:巴比特

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